西安2023年6月10日 /美通社/ -- 2023年6月10日，在由中國(guó)金融四十人論壇（CF40）、西安市人民政府主辦的第三屆金融四十人曲江論壇上，2023年《曲江報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《報(bào)告》）正式發(fā)布，報(bào)告主題為"我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程中的跨境資本流動(dòng)事實(shí)、風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)策"。
CF40資深研究員、中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長(zhǎng)張斌發(fā)布《報(bào)告》。中國(guó)社科院學(xué)部委員、上海浦山新金融發(fā)展基金會(huì)會(huì)長(zhǎng)余永定，CF40資深研究員、中國(guó)人民銀行原行長(zhǎng)助理張曉慧圍繞《報(bào)告》進(jìn)行主題交流。
該報(bào)告為中國(guó)金融四十人論壇課題研究成果，由張斌和CF40青年論壇會(huì)員、中國(guó)社科院世經(jīng)政所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室主任肖立晟共同負(fù)責(zé)，課題組成員包括徐子桐、羅朝陽(yáng)、許樂(lè)、常殊昱。
《報(bào)告》一方面從國(guó)際收支的流量層面對(duì)中國(guó)短期跨境資本流動(dòng)情況進(jìn)行考察；另一方面從國(guó)際投資頭寸的存量層面，對(duì)中國(guó)跨境直接投資的真實(shí)存量和各國(guó)離岸證券資產(chǎn)進(jìn)行重估，試圖通過(guò)估算未被正確納入統(tǒng)計(jì)的海外證券資產(chǎn)負(fù)債存量，還原相對(duì)完整、真實(shí)的全球證券資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系圖譜。
我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)獨(dú)具特色
《報(bào)告》追蹤2005年以來(lái)中國(guó)短期跨境資本流動(dòng)情況發(fā)現(xiàn)，我國(guó)短期資本總體呈現(xiàn)凈流出態(tài)勢(shì)。其中，"其他投資"項(xiàng)目下的資本流動(dòng)主導(dǎo)了短期資本流動(dòng)的基本格局，其他投資項(xiàng)目下的資本流出規(guī)模較大，是短期資本凈流出的主導(dǎo)力量。"證券投資"項(xiàng)目下資本流動(dòng)規(guī)模則相對(duì)較低且流入和流出相對(duì)平衡。
國(guó)際比較視角下，中國(guó)短期跨境資本流動(dòng)狀態(tài)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和其他新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體之間存在明顯差異?！秷?bào)告》對(duì)比中國(guó)與25個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、24個(gè)新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的短期資本流動(dòng)情況發(fā)現(xiàn)：（1）2005年以來(lái)，中國(guó)短期資本凈流出，而同期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、其他新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體短期資本都是凈流入；（2）中國(guó)短期跨境資本波動(dòng)更劇烈；（3）中國(guó)其他投資項(xiàng)目下的資本流入和流出更不平衡；（4）中國(guó)和其他新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體短期資本流動(dòng)更多由其他投資項(xiàng)目驅(qū)動(dòng)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更多由證券投資項(xiàng)目驅(qū)動(dòng)。
需要說(shuō)明的是，《報(bào)告》討論的跨境資本流動(dòng)為非儲(chǔ)備性質(zhì)的資本流動(dòng)，沒(méi)有考慮官方儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)帶來(lái)的資本流動(dòng)，對(duì)應(yīng)到國(guó)際貨幣基金組織《國(guó)際收支和國(guó)際投資頭寸手冊(cè)》 (第六版)，這部分跨境資本流動(dòng)主要包括直接投資、證券投資和其他投資三個(gè)部分?？紤]到直接投資流動(dòng)在很大程度上是出于對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及特定投資項(xiàng)目的長(zhǎng)期考慮，較少受到短期金融市場(chǎng)波動(dòng)的影響，《報(bào)告》將短期資本流動(dòng)定義為證券投資和其他投資之和，不包括直接投資。其中，證券投資包括了股權(quán)和債券投資；其他投資主要是指除直接投資、證券投資、金融衍生工具和儲(chǔ)備資產(chǎn)外，居民與非居民之間的其他金融交易，包括其他股權(quán)、貨幣和存款、貸款、保險(xiǎn)和養(yǎng)老金、貿(mào)易信貸和其他等六個(gè)細(xì)分項(xiàng)目。就中國(guó)的情況而言，其他投資當(dāng)中資本流動(dòng)規(guī)模較大的是貨幣和存款、貸款，以及貿(mào)易信貸項(xiàng)目，這三個(gè)細(xì)分項(xiàng)目中的參與者眾多，其中主要是企業(yè)部門(mén)。
張斌表示，中國(guó)獨(dú)具特色的短期跨境資本流動(dòng)形態(tài)，背后是我國(guó)獨(dú)特的制度環(huán)境、參與主體及其行為動(dòng)機(jī)。"漸進(jìn)式的人民幣匯率形成機(jī)制改革下，人民幣保持較長(zhǎng)時(shí)期的單邊變化預(yù)期；管道式的資本項(xiàng)目開(kāi)放環(huán)境下，外貿(mào)外資企業(yè)而非金融投資者對(duì)短期資本流動(dòng)的影響更突出。這些特征使得與其他經(jīng)濟(jì)體相比我國(guó)短期資本流動(dòng)波動(dòng)較大，且其他投資項(xiàng)目下的資本流動(dòng)主導(dǎo)了多數(shù)時(shí)間內(nèi)的短期資本流動(dòng)。"張斌說(shuō)。
在我國(guó)管道式的短期資本項(xiàng)目開(kāi)放條件下，居民和金融部門(mén)在各種額度管理和資本流動(dòng)類(lèi)型管理下，直接參與的短期資本流動(dòng)規(guī)模相對(duì)有限；企業(yè)部門(mén)有更多渠道參與短期資本流動(dòng)。大量外貿(mào)外資企業(yè)是外匯市場(chǎng)最頻繁和最重要的參與者，他們通過(guò)存款、普通貸款、貿(mào)易融資等其他投資項(xiàng)目下的資本流動(dòng)成為我國(guó)短期資本流動(dòng)背后最主要的驅(qū)動(dòng)力量。外貿(mào)外資企業(yè)在行為動(dòng)機(jī)上具有如下特征：一是高度關(guān)注人民幣匯率預(yù)期變化；二是相較于純粹的金融投資，企業(yè)對(duì)國(guó)內(nèi)外利差和全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的關(guān)注程度較弱；三是企業(yè)短期資本流動(dòng)會(huì)受到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度的影響。經(jīng)濟(jì)景氣程度高，國(guó)內(nèi)資金需求相對(duì)旺盛，企業(yè)傾向于持有本幣，表現(xiàn)為增加境外負(fù)債，減少境外資產(chǎn)，短期資本流入增加；反之，則短期資本流出增加。
"以我為主"的貨幣政策和浮動(dòng)匯率制度組合，可兼顧國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和跨境資本流動(dòng)穩(wěn)定
上述解釋在實(shí)證研究中也可得到驗(yàn)證?！秷?bào)告》建立了包含人民幣匯率變化預(yù)期、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面因素、全球風(fēng)險(xiǎn)偏好、利差等因素的時(shí)變參數(shù)模型，分別討論這些因素在不同時(shí)期內(nèi)對(duì)不同類(lèi)型短期資本流動(dòng)的影響。研究結(jié)果顯示，人民幣匯率變化預(yù)期和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度是影響我國(guó)短期資本流動(dòng)最重要的兩個(gè)因素；中美利差和反映全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的VIX指數(shù)對(duì)我國(guó)短期資本流動(dòng)的影響整體較小，特別是在較低頻率的季度數(shù)據(jù)上表現(xiàn)更加明顯。
張斌表示，對(duì)應(yīng)到經(jīng)典的跨境資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的"推動(dòng)"與"拉動(dòng)"分析框架中，可以描述為我國(guó)短期資本流動(dòng)中"拉"的力量遠(yuǎn)大于"推"的力量，即國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)于我國(guó)跨境資本流動(dòng)的影響遠(yuǎn)大于外部環(huán)境變化帶來(lái)的影響。
這一發(fā)現(xiàn)至少帶來(lái)兩點(diǎn)政策啟示：
一是通過(guò)彈性的匯率價(jià)格波動(dòng)及時(shí)消除人民幣匯率變化單邊預(yù)期，有助于穩(wěn)定短期資本流動(dòng)。匯率形成機(jī)制改革應(yīng)盡可能不再引入逆周期因子，不干預(yù)外匯市場(chǎng)，未來(lái)在合適時(shí)機(jī)可以考慮放棄參考籃子貨幣。
二是我國(guó)沒(méi)有必要像很多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體那樣通過(guò)保持利差減少資本流動(dòng)壓力，以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)為目標(biāo)的貨幣政策和浮動(dòng)匯率制度的組合可以更好地兼顧穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)定跨境資本流動(dòng)。這意味著，在同時(shí)面臨經(jīng)濟(jì)景氣度下行和匯率貶值壓力時(shí)，貨幣政策仍然可以選擇降息。因?yàn)樵趶椥詤R率制度保障下，降息雖然會(huì)從利差層面帶來(lái)一定的資本流出壓力，但這方面的壓力較小；相比之下，降息通過(guò)改善國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣度，可以對(duì)短期資本流動(dòng)和人民幣匯率起到明顯支撐作用。
穿透離岸金融中心"迷霧"
《報(bào)告》對(duì)中國(guó)跨境直接投資的真實(shí)存量進(jìn)行了測(cè)算和分析。證券投資是跨境投資存量中最為重要的部分，約占全球金融資產(chǎn)的一半。報(bào)告對(duì)各國(guó)國(guó)際投資頭寸中的證券投資部分進(jìn)行了重估，試圖通過(guò)估算未被正確納入統(tǒng)計(jì)的證券資產(chǎn)，穿透"迷霧"，還原相對(duì)完整、真實(shí)的全球證券資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系圖譜。
《報(bào)告》指出，近年來(lái)，我國(guó)跨境直接投資規(guī)模迅速增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)兩個(gè)特點(diǎn)。一是我國(guó)的外商來(lái)華直接投資（IFDI）和對(duì)外直接投資（OFDI）頭寸有超過(guò)70%來(lái)自或流向中國(guó)香港、開(kāi)曼群島和維爾京群島等離岸金融中心。二是來(lái)自離岸金融中心的直接投資資金最終來(lái)源地除了歐美日韓等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體外，還有一部分是來(lái)自中國(guó)境內(nèi)的"返程投資"。
隨著離岸金融中心在海外投資中的作用日益突出，傳統(tǒng)基于"居住地"的統(tǒng)計(jì)視角無(wú)法準(zhǔn)確反映投資的真實(shí)流向?！秷?bào)告》比較了國(guó)內(nèi)外不同直接投資頭寸數(shù)據(jù)集的差異，并以IMF的協(xié)調(diào)直接投資調(diào)查（CDIS）宏觀數(shù)據(jù)集為基礎(chǔ)，引入Orbis微觀企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)作為重要補(bǔ)充，按照"最終來(lái)源"視角識(shí)別出我國(guó)IFDI和OFDI通過(guò)離岸金融中心中轉(zhuǎn)的部分以及返程投資的規(guī)模，發(fā)現(xiàn)我國(guó)的IFDI存量因?yàn)楹雎苑党掏顿Y的影響而被高估、OFDI存量被低估。具體而言：
調(diào)整后的IFDI，來(lái)自中國(guó)香港、英屬維爾京群島、新加坡、荷蘭等離岸金融中心的最終投資明顯下降，調(diào)減部分中大多為本身就來(lái)源于中國(guó)內(nèi)地的返程投資；具有實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的國(guó)家或地區(qū)對(duì)華投資頭寸相應(yīng)調(diào)增，中國(guó)內(nèi)地前五大IFDI來(lái)源地依次是中國(guó)香港、日本、美國(guó)、德國(guó)和韓國(guó)。
調(diào)整后的OFDI，整體上也存在流向離岸金融中心的規(guī)模調(diào)減、流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)國(guó)家或地區(qū)的規(guī)模調(diào)增的特征。其中，投向離岸金融中心中國(guó)香港、新加坡，以及低稅地區(qū)荷蘭的調(diào)整后規(guī)模均有大幅下降，投向開(kāi)曼群島的OFDI頭寸也在調(diào)整后大幅下降，而投向英屬維爾京群島的OFDI頭寸卻不降反升。
"這意味著出于避稅目的轉(zhuǎn)移的資本大多集中在英屬維爾京群島，以自然人股東設(shè)立的離岸公司或離岸信托形式留存。"張斌表示。
《報(bào)告》還使用最大熵方法，將修正后的證券資產(chǎn)、負(fù)債填充到CPIS基礎(chǔ)矩陣中，得到了包含離岸證券資產(chǎn)的"完整"雙邊頭寸矩陣。研究結(jié)果顯示，2020年末全球約有17萬(wàn)億美元的證券資產(chǎn)沒(méi)有納入國(guó)際投資頭寸統(tǒng)計(jì)，約有21萬(wàn)億美元的證券資產(chǎn)是通過(guò)離岸金融中心持有。阿聯(lián)酋、沙特阿拉伯，以及俄羅斯等石油財(cái)富國(guó)家有極高比例的離岸證券投資，英、法、德、意等歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家也都有較大比例的離岸資產(chǎn)，且同質(zhì)性較高。中國(guó)內(nèi)地離岸財(cái)富比例相對(duì)不算高，但代持型財(cái)富比例較高。
《報(bào)告》指出，離岸金融中心的存在，對(duì)國(guó)際金融監(jiān)管和研究都帶來(lái)了特殊的挑戰(zhàn)。國(guó)際貨幣基金組織對(duì)離岸證券資產(chǎn)的統(tǒng)計(jì)低估了各國(guó)的離岸資產(chǎn)。各個(gè)離岸金融中心提供的資產(chǎn)管理服務(wù)，隱匿了真實(shí)的資產(chǎn)歸屬關(guān)系，大量資產(chǎn)并未記入其真正所有者的國(guó)家。正確統(tǒng)計(jì)和測(cè)算我國(guó)海外資產(chǎn)負(fù)債的真實(shí)存量有助于厘清我國(guó)資本外流等問(wèn)題，也有助于重新理解我國(guó)的經(jīng)常賬戶失衡和跨期優(yōu)化問(wèn)題。
上述測(cè)算和分析帶來(lái)的主要政策啟示包括：（1）大規(guī)模的返程投資容易成為企業(yè)進(jìn)行短期資本跨境套利的外衣，需進(jìn)一步規(guī)范涉外企業(yè)返程投資的申報(bào)和監(jiān)管，合理引導(dǎo)返程投資企業(yè)的跨境資金運(yùn)作。（2）加強(qiáng)對(duì)新型資本外流手段的監(jiān)管。監(jiān)管手段應(yīng)與時(shí)俱進(jìn)，進(jìn)一步規(guī)范國(guó)內(nèi)企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)绕涫菍?duì)境外殼公司、機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)轉(zhuǎn)讓流程，以及通過(guò)VIE架構(gòu)的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移。
